红周刊记者：李壮
编者按•中美贸易战面临升级、人民币大幅贬值、宏观经济数据低于预期……诸多不确定因素的相互纠结正在考验着投资者信心，是反弹择机减仓防范再次下跌，还是坚持底部持仓等待行情反转？多位职业投资人认为，市场已经呈现底部特征，继续深度调整的可能性不大，但底部的构造不会一蹴而就，在一段时间内继续“磨底”。因为即使投资人因为估值便宜而买进，价格止跌，也不能说明市场的基本面已有显著改善，把一个烂摊子收拾好，一般需要几个月甚至几年的时间。
时至7月5日，大盘自1月末的3587点下跌至今已达23.17%，总市值蒸发超过12万亿。在中美贸易战持续、人民币贬值趋势未变、宏观经济数据低于预期等诸多不乐观因素的相互纠结下，熊市氛围越来越浓重。
然而，随着大盘的持续下行，当前A股14.5倍(TTM,整体法)的PE值与历史上几个熊市大底相比——略高于2008年10月1664点时的12.5倍的估值，低于历史大底的2005年6月998点时的16.5倍，即便是与2016年的2638点时的17.63倍估值相比也是明显偏低，最重要的是，从主要市场指数看，上证50、沪深300、中证100指数PE（TTM）均已接近上证综指2638点时的估值水平，其余指数PE（TTM）则均低于2638点时的水平。在如此的对比结果下，目前是否已经处在市场底部位域或已经接近底部区域呢？而在市场方向仍未明朗，但估值却具相对优势的当下，投资者是该反弹择机减仓防范再次下跌，还是坚持底部持仓等待行情反转？
就此，《红周刊》专访了重阳投资联席首席投资官陈心、深圳同威投资董事长李驰、榕树投资总经理翟敬勇、纽约天骄基金公司总裁郭亚夫、上海实力资产管理中心CEO陈理、博泽资产投资部负责人周胤、神州牧基金和巨泽投资董事长马澄等海内外的职业投资人和机构，就当前市场中的敏感话题谈谈他们的观点，冀望通过对他们的专访给投资者指点迷津。
市场进一步下跌空间有限
《红周刊》：市场的底部会在什么位置？沪指会不会跌到2638点或者跌破？
翟敬勇：沪指跌回2638点的概率是存在的，但优质企业进一步下跌的空间却是有限的，继续出现大幅杀跌探底的概率不高。
马澄：在人民币持续贬值、权重蓝筹始终未见止跌、市场悲观情绪依然浓重的背景下，我们认为不能排除沪指重回2638点的可能性，但再进一步下跌的空间已不大，原因是2638点附近区域有较大的支撑。
陈心：市场底部只有真正走出来以后才会知道。就目前来看，经过上半年的大幅调整后，市场中有很多优质公司中长期估值已经很具吸引力，仅从估值角度判断，市场应该是接近底部区域了。
李驰：谈绝对的点位（判断）意义不大。从估值来看，沪深300的市盈率、市净率水平均已经与2016年熔断后水平相当，而上证指数更是已经低于当时的估值水平，若将（A股）估值水平放在国际上都算很低的。从市场反应看，投资者是过度悲观了，大盘如继续下跌肯定会有大量长线资金进入。就目前而言，我们还是持谨慎乐观态度的。
神州牧基金：我们认为，精确的错误带来的危害可能比模糊的正确要大得多，精确的点位预测其实意义不大。我们对市场的基本判断是，目前市场在安全区域内，向下的空间是很有限的，原因主要有三个：一是纵向来看，A股整体资产价格处于相对历史低位，从估值来看，估值水平相对不高；二是横向来看，相对其他大类资产有较为显著的性价比优势；三是维护金融市场稳定是当下我国金融工作的重要任务，“稳”字当头。但同时也要注意，去杠杆和贸易摩擦在短期内对市场的影响难言已经过去，叠加债市的低迷，导致一些经营不善的企业违约频发，有多家企业发债计划被取消，这些都可能会对一些企业的经营产生不利影响。目前不排除有信用违约的事件还会继续出现，涉及大比例股权质押的公司，具有较高的风险。
总的来看，在宏观预期没有发生反转，去杠杆还在继续进行时，底部的构造不会一蹴而就，在一段时间内继续“磨底”并出现试探性上攻的可能性更大。
《红周刊》：周总似乎有不同的观点，您是怎么看的？
周胤：我判断市场可能会陷入较长时间的阴跌，具体点位不太好说，再跌300～500点都是有可能的。原因是权重股面临较大的下行压力，对指数压力较大。（权重股下行的判断）理由是贸易战、去杠杆、房地产政策将导致宏观经济下行，现在可能是周期顶点，前期上涨的很多行业都要调整。
降准等措施对市场短期方向影响有限
《红周刊》：有人说，今年A股市场持续大跌主要是流动性紧张导致的,对此观点，您们怎么看？
翟敬勇：流动性紧张确实是造成股市下跌的因素之一，但去杠杆、股权质押引发的恐慌也是导致股市下跌的重要原因。如何消除企业的恐慌成为当务之急，股权质押平仓或潜在的平仓恐慌类似于银行挤兑风险，只要消除了这种恐慌，股市自然也就会回升了。
李驰：我认为去杠杆和偏紧的货币手段是导致股市下跌的主要原因，尤其金融去杠杆在执行层面上有一定过激之处，容易导致局部的资金和债务问题暴露。去杠杆的力度、微观上的执行方式都会导致一些具体问题。比如一些中小实体融资还是困难，银行就是不愿意贷或少贷，同时非标的融资渠道又被严厉限制，如此也就会出现流动性紧张的问题。
神州牧基金：今年市场的持续下跌是诸多内外因素综合作用所致的。外部是中美贸易摩擦在出现缓和迹象后又忽然恶化，内部是质押问题再度爆发以及金融去杠杆。从银行间来看，流动性的问题似乎并不显著，季末和半年末有流动性波动实属正常，况且央行也提前做了流动性调节。或者说，从全社会来看，流动性是正常的，但从部分人群或者资产投资来看，可能出现了流动性的扰动，所以本质的原因不在于流动性，而在于引起扰动的因素。
《红周刊》：为什么央行连续降准和扩大MLF担保品范围的措施在资本市场并没有产生预期的效果，如带来经济数据明显好转、股市重新活跃？
李驰：降准和扩大MLF担保品范围的措施其实都是有一定效果的，但就目前资本市场而言,情绪的恢复还是需要一定时间的，单一的举措很难改变短期方向。
神州牧基金：央行降准主要有两个目的：一个是推进债转股，二是支持小微企业发展。虽然降准及口径上的适度宽松能一定程度上缓解当前市场资金面紧张的状况，但央行27号会议也重新强调了继续深化供给侧结构性改革，打好防范金融风险攻坚战的要求，所以这个口径的变化不能理解为全面的放水。金融是一个整体系统，牵一发而动全身。考虑到新股发行、去杠杆、债市低迷等因素一定程度上抵消降准带来的影响。而资本市场是直接面向企业的资本出口，同时也存在“羊群效应”，实质上炒的是预期，研究“股性”即是研究“人性”，降准单一影响决定不了市场的。
马澄：央行降准以及使用手中的SLF、MLF、SLO等调节工具是可以增加流动性的。近期的资本市场对定向降准没有太大反应，原因是在人民币持续贬值下，外资出逃市场权重占比很大的蓝筹品种，直接压制了市场指数表现，与此同时，市场积弱难返的情绪也对冲了降准的利好影响。
《红周刊》：从5月份的经济数据看，多项指标是低于预期的，而6月中国制造业采购经理指数（PMI）（51.5%）也比上月回落了0.4个百分点，宏观经济面的相对偏弱是不是对市场情绪影响很大？
李驰：宏观上，最近悲观的观点确实比较多，这个肯定也是导致市场大幅回落的重要原因之一。就中国经济发展而言，这几十年看空的声音就几乎没断过。我个人认为宏观数据并没有那么差，而是有很突出的结构性问题，就是龙头企业仍然活得很好，这是个优胜劣汰、集中度提升、结构升级的过程，目前所面临的短期阵痛并不会改变经济发展的长期向好方向。看长一点，去杠杆的“药”虽苦但能治“病”，现在高层也在调整重视去杠杆的力度和操作层面问题。
神州牧基金：5月经济数据有好有坏，总体上不能说差，反倒说明了经济韧性很足。市场对经济可能走弱是有预期的，尤其是房地产市场的压力和中美贸易摩擦的不断演变进一步加剧了这种担忧，这种担忧也的确对市场产生了很大的影响，这在周期类板块中可看到有明显反映。
马澄：5月份PMI低于预期，6月财新PMI也反映出价格上涨压力加大，出口恶化、就业趋弱、企业去库存、资金周转不畅，这些都对制造业景气度构成压力，同时在固定投资下滑、地产投资下滑、中美贸易战的影响下，我认为下半年经济增长是存在一定压力的。
市场对中美贸易战“反应过度”？
《红周刊》：中美贸易战升级问题是近几个月敏感话题，您们觉得该事件给市场能带来多大的危害？主要体现在哪些方面？
李驰：长期看影响很有限。关税的实际影响可能还没环保去产能的影响大，因为那是直接几百上千亿的产值就被废掉或者推迟了。贸易战对资本市场只是情绪上的影响，除了有部分公司受到直接影响外，大多影响不大。美国现在是在跟全球打关税战，而不是只针对中国，这是特朗普很大的战略问题，这一点对中国是有利的。
翟敬勇：中美的蜜月期因贸易战打响而结束，中美关系的未来走向将会是波折向前的，从经济层面看，双方提升关税虽然对我国科技类的公司将带来压力，但对资本市场的整体负面冲击却仍是有限的。
神州牧基金：中美贸易战对市场的伤害主要包括三个层次，首先是直接压制市场情绪；第二是可能对国内市场的流动性产生影响，包括资本流动和外汇占款等；第三是对我国经济的增长预期产生影响，进而作用到资本市场。
对于当下的中美贸易纠纷，我们认为应把握两点：一是中美贸易纠纷本质上是美方为获取更可观的经济利益而发起的经济谈判前奏，如将贸易摩擦演进至过激层面，可能过度损及现有经济利益，得不偿失，不符合美方利益。同时，从中美经济社会结构特点来看，合作共赢的必要性更突出。二是中国作为世界最大的贸易国和第二大经济体，有足够的实力做出合适的应对。中国经济社会发展的趋势不会因为与某国的贸易纠纷而改变，中国资本市场更上层楼的必要性和必然性也不会因此改变。
马澄：中美贸易摩擦的升级，对股市短期的波动影响较大，提升了交易者短期避险情绪，进而也导致市场出现过度反应而大幅下跌，随着时间的推移，这种负面影响正在渐渐消退。至于对实体经济的影响，这个占比不会太大，可控。
周胤：我们判断要悲观一些，（中美贸易战）可能对国内长期的经济增长带来压力。
人民币贬值对市场影响相对有限
《红周刊》：近几个月以来，美元的持续走强带来人民币贬值现象明显，您们觉得人民币汇率会不会继续下行，甚至破“7”？会不会出现资本大量外流现象？
翟敬勇：人民币并不具备长期贬值压力，中国经济增长是有很强韧性的，假如真的出现贬值到7以上，则将会对资本市场产生相应的负面影响。
李驰：人民币出现贬值还是基于经济实力和预期，我还是认为市场对中国经济过于悲观了，而且每隔段时间都要冒头一次。目前来看，贬值幅度还是非常的小，而且可以看到陆股通还是保持总体净流入的状态。最重要的是，资本管制对资本外流也有着非常严厉的限制。
神州牧基金：我们认为，人民币如持续贬值大概率会导致资本的显著外流的，也必然影响国内的流动性，毕竟我国的货币投放跟外汇储备关系很大。基于中国经济增长基本面良好、经济增长质量与效率不断改善、国际收支基本平衡等因素，我们有理由相信央行会保持汇率在合理均衡水平的基本稳定。
陈心：汇率的波动是正常的市场现象。近期人民币汇率贬值是经济基本面、市场风险偏好、政策意图等因素共同作用的结果。
人民币短期偏弱，中期不具备大幅贬值的基础。短期来看，汇率贬值与股市下跌、经济数据走弱等因素互相交织，汇率会对A股市场产生影响，A股的强弱同样会影响到人民币汇率的走势。从中期来看，下半年需要关注三个因素。一是高油价对经常项目的影响。一季度中国经常项目出现了小幅逆差，除了季节性因素外，高油价是重要原因。如果经常项目顺差进一步收缩，将对人民币中期的走势产生影响。二是资本市场外资流入的速度。1～5月境外投资者累计净买入国内债券2150亿元，陆股通累计净买入1317亿元，资本市场资金流入是人民币相对强势的重要原因。三是美国经济是否边际走弱。汇率始终是一个相对价格，我们更容易看到国内经济和金融体系的各种负面因素，但事实上无论是其他新兴市场还是欧元区都有自己的问题。前期持续强势的美国经济近期也出现了走弱的迹象，花旗美国经济惊喜指数已经跌至零附近，强美元对美国经济也会构成制约。
“股债双杀”历史不会重演
《红周刊》：在经济增长存在压力下，资本市场会不会重演2015年的“股债双杀”历史？
李驰：现在央行对金融风险的控制要明显好于2015年，经济也比几年前更有韧性。最重要的是，现在的市场估值又再次回到历史底部附近。
神州牧基金：现在的情况跟2015年是有非常大的区别，一是2015年时各类资产价格均处于高位，而目前却是处于相对低位的；二是当时市场调整的主要原因是流动性骤然波动导致了市场发生踩踏事件，进而引发了市场全面恐慌，而目前市场发生流动性骤然波动的概率不高。所以，总体来说，我们不认为2015年的“股债双杀”情形会重演，但不可否认的是，目前阶段国内的各类资产确实是面临着一定的压力。
翟敬勇：实际上，目前资本市场的“股债双杀”已经进入尾声阶段，市场信心恢复还是需要一段时间的，还是需要警惕最后的“杀跌”。
“磨”底阶段, 关注低估绩优品种
《红周刊》：从估值角度看，以上证50为代表的大蓝筹白马估值并不高，且业绩也有一定保障，但为什么在近期会成为市场下跌的主力呢?
李驰：因为指数里面银行保险地产占了非常大的比重，而最近大家对经济预期过于悲观，或者说就是对股市过于悲观，导致了这类资产被抛售。
翟敬勇：未来预期受到干扰，不确定性因素在增加，导致资金对估值判断产生分歧，进而使得市场在流动性枯竭下抛售压力明显增加。
马澄：上证50大蓝筹白马近期下跌的主因是人民币持续贬值，外资恐慌出逃QFII重仓的酿酒、医药等板块，导致只要有外资持仓的龙头蓝筹均出现了大的下跌。再加上周末七部委对地产的打压，直接导致地产、银行表现弱势，进而进一步推动了上证50持续下跌。
神州牧基金：我们应该先明确一个概念，估值本质上是交易结果，而不是交易的起点，所以估值低并不是买入的理由。预期才是买入的起点，而包含了足够预期的价格就是卖出的价格，而不是买入的价格。上证50标的公司持续上涨接近两年，其中已包含了足够的预期，今年出现调整也是很合情合理的。
《红周刊》：人们常说，下跌市买入防御品种如医药白酒更为安全，事实上这两个板块在今年也确实相对抗跌，近期甚至有部分个股还逆市上涨。对于这两个目前相对强势板块，若市场持续下行，会不会有补跌的可能？
翟敬勇：很难说。假如市场进入了杀跌尾声阶段，那么就很可能会出现补跌，谁都无法独善其身。
李驰：风险肯定都是有的，不过最好还是要更多地基于基本面的角度去考虑做决策。
马澄：弱市行情中，买入防御类的行业龙头是比较好的策略。但近期这两个板块部分个股还是出现了股价下行，原因一是补跌，二是人民币持续贬值引起的恐慌。不过需要注意的是，这只是外力影响的波动，出现大面积补跌的可能性并不大。
周胤：会比较抗跌的。
《红周刊》：从目前市场整体估值看，其相较历史上几个低点位置的估值并不高估，如此情况下，投资者是持仓等待反弹，还是借反弹减仓？
陈理：低估就是买进高品质企业股票的良机，市场整体低估更提供了双保险，不必考虑短期波动的情况。长期而言，对高品质企业股票，市场恐慌+公司坏消息=最佳买点。
神州牧基金：我们认为当前价格区域处于市场的安全区域，调整皆是建仓良机。对目前的调整，我们认为应坚定持有配合适当的波段操作。
马澄：我们认为市场已经处于估值底部，投资者应持仓待反弹。
《红周刊》：对持仓待涨还是借反弹减仓的分歧，翟敬勇先生和郭亚夫先生有什么不同的看法？
翟敬勇：目前形势“内忧外患”，建议借反弹减仓。
郭亚夫：筑底阶段是市场经过下降趋势之后形成的，因基本面恶化，在层出不穷的利空消息中，市场一路下滑。价值型投资人会认为股票被贱卖，估值已相当便宜了而开始买进，价格止跌。但是这不能说明市场的基本面已有显著改善，把一个烂摊子收拾好，一般需要几个月甚至几年的时间。比如说，中国股市自2007年大幅下跌之后，经过了长达7年多的盘整时间。
也许你认为，在底部时趁低买进，等股价涨起来就可以赚钱了。这种守株待兔、陪着市场共渡难关的做法，从投资的角度说，我并不提倡。因为“时间就是金钱”，与其在情况没有明显转变时，早早将资金投入，然后苦苦地等待，不如择优投资，选择基本面良好，顺应宏观大趋势的其他投资机会。还以中国股市2007年开始的大筑底时期为例，2007~2012年期间，黄金价格从每盎司600美元上涨到$1800多美元，这段时期如果投资黄金，比死守中国股票的回报高多了。
《红周刊》：最后请大家谈谈，低估值蓝筹股在目前情况下是否还值得买入？
李驰：总体上肯定是值得的，但就个股而言还是需要有所选择的，相对低风险、不错的成长空间是比较重要的考虑因素。作为价值投资者，我们不是特别关心短期的波动和操作，认为还是要立足长远、立足扎实的基本面研究，才能在恐慌的市场中淡定收集优秀公司的便宜筹码。
神州牧基金：任何股票跌到性价比显著突出的时候可以买入，预期逆转的时候也可以买入。
马澄：当前市场中破净股数持续增多，仅从估值角度来说，目前是处于底部区域的，中长期迎来较好的布局时点，当前是左侧分批介入的好时机。
